提要]市場分析人士表示，人民幣大幅升值會使依賴進口的行業受益，如造紙業和石油化工業，進口原材料價格會隨人民幣升值而相對下降，得到升值優惠；另外，航空板塊會因為人民幣大幅升值，使得大部分對國外的負債規模降低，從而使企業的凈利潤相應增加。[我來說兩句自去年6月進一步推進人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣對美元中間價已由去年6月21日的6.8275元，降至6.4495元，人民幣對美元中間價已累計升值達5.79%，這一趨勢尚無改變跡象。業內專家也認為可適當擴大人民幣匯率波動幅度。未來我國如果仍要以刺激經濟發展為主，堅相關公司股票走勢興業證券東方航空南方航空中國國航海南航空持有管理的、逐步升值的策略應是情理之中。
市場分析人士表示，人民幣大幅升值會使依賴進口的行業受益，如造紙業和石油化工業，由于進口原材料價格會隨人民幣升值而相對下降，得到升值優惠；另外，航空板塊會因為人民幣大幅升值，使得大部分對國外的負債規模降低，從而使企業的凈利潤相應增加。
航空業 匯兌收益促業績向好在人民幣兌美元再創新高之后，投資者的目光立即投向外匯匯兌收益相關的航空業。航空公司可以拿出更少的人民幣償還因飛機采購、航材采購而欠下的更多的美元債。
眾所周知，航空行業屬于典型的外匯負債類行業，尤其是美元負債。人民幣升值會造成一次性的匯兌收益，航空股來自匯兌的收益。據悉，去年便占稅前盈利的13%—22%；同時，由于燃料費用約占總成本的30%，航空公司還將從航油進口價格的下降以及租賃成本的降低中受益。
根據各航空公司的資產負債表測算，南方航空受益程度最大，其他航空公司受益程度相當。這其中，當人民幣升值比例達到3%，中國國航匯兌受益將達到9.273億元，貢獻每股收益0.0756元；南方航空將達到12.111億元，貢獻每股收益0.1512元；東方航空將達到8.742億元，貢獻每股收益0.0774元；海南航空達到3.168億元，貢獻每股收益0.0768元。
對于人民幣的升值，國泰君安表示，中期角度，本幣升值仍是重要經濟現象和航空業重要看點之一。預計今年本幣兌美元將升值超過5%。相對于循序漸進的方式，關注點繼續集中于能夠激發市場情緒的短期急促升值。
近日，興業證券發布航空行業研報稱，人民幣升值有利于提升航空公司匯兌損益，并加速國民出境游的需求。因此，判斷航空行業的估值水平短期有望修復，首推國內航線為主的南方航空，關注國際航線有望改善的中國國航。
值得關注的是，高油價始終是航空股的一個重大問題。隨著經濟復蘇和北非局勢的持續緊張，油價上調的預期可能貫穿整個2011年。據數據顯示，2010年中國國航總成本中航油成本占比近40%，航油價格10%的升幅將減少其凈利潤2.4億元，占2010年營業利潤的17.11%。而綜合來看，當航油價格高于91.75美元/桶，航空運輸板塊難有長期表現。因此不少券商提醒，航空股有短線炒作空間，但要見好即收。
對于油價的問題，國泰君安分析認為，近期發改委決意從航空煤油價格入手推進成品油價格改革市場化進程。這意味著國內航油價格將于國際油價走勢更趨一致、時滯進一步縮小；直接參考國際油價特別是新加坡航油價格走勢已經具有很好的現實指導意義。而若國際油價后期震蕩走高，則國內航企享受的成本時滯將明顯縮短，產生相對不利的影響；反之亦然。按近期新加坡航油價格走勢等因素，預計8月初調整幅度相對比較小。
造紙業 升值提升行業估值水平說起人民幣升值的受益行業，人們無疑會想到造紙行業。
眾所周知，我國是一個少林的國家，且國內廢紙的利用率并不高，這就使得我國成為全球最大的紙漿進口國，而造紙行業也成為我國第三大用匯行業。
而隨著人民幣升值，將從進口原材料成本下降和產品出口遭受匯率損失減少兩個方面對造紙行業產生影響。根據市場普遍預期的2011年人民幣升值5%來測算 裝潢施工，靜態來看將會節約造紙行業成本為46.9億元，而造紙行業2010年利潤總額僅為520.6億元，增幅還是很可觀的。而根據德邦證券投資組合經理陳寶測算，若人民幣升值1%，行業凈利潤將增長3.25%；若升值3%，行業凈利潤增長9.57%。
業內人士分析認為，人民幣升值主要從三個方面影響造紙行業業績：一是國內造紙原料中的木漿和廢紙進口比例較大，人民幣升值后購買力增強，有利于降低進口原材料成本；二是國內大部分大型紙機依靠進口，人民幣購買力增強降低引進設備成本；三是匯兌收益，因為進口紙機和原材料需要外幣，上市公司有外幣負債，隨著人民幣升值，將為部分企業帶來可觀的匯兌收益。
此外，從行業環境來看，中信建投證券表示，鑒于造紙行業過剩產能已經基本消化，而且人民幣升值成為大概率事件，上調造紙行業評級為增持；從公司業績出發，申銀萬國認為，2011年上半年造紙環節的盈利將整體穩定，而供求關系較好的白卡紙等的盈利將有所回升，制漿自給率高的企業盈利有望提升。具體到個股，看好制漿自給率高及包裝紙占比較高的企業，推薦公司岳陽紙業、晨鳴紙業、博匯紙業和太陽紙業。
人民幣匯率升值將進一步提升造紙股的估值水平。愛建證券表示，近日，工信部下達了2011年淘汰落后產能的任務目標，其中造紙行業淘汰落后產能目標任務為744.5萬噸，超出市場預期。分地區看，河北、河南、山東、山西等省淘汰落后產能任務較重。如果本次淘汰執行較好，下半年這也很可能超預期，從產能釋放來看明年本身就是個減速的時間，或許供給的邏輯也會發生在紙業。2011年影響紙業市場供需或盈利能力主要為三點，即人民幣升值、節能減排與溶解漿。綜合多種因素考慮，看好晨鳴紙業、太陽紙業、岳陽紙業等業內優勢公司。
石油化工 景氣度步入上升階段海關總署公布了2011年6月份原油、成品油進出口數據，6月我國進口原油1970萬噸，同比下降11.54%，環比也下降了8.58%。在原油進口價格方面，今年6月我國原油進口均價環比有所下降，但仍達到109.90美元/桶。數據顯示，6月進口原油發生金額達159.12億美元，均價達753.8 美元/噸，今年1-6月累計進口原油發生額951.37億美元，人民幣升值1%都將為石油化工企業節省近10億美元的支出。
自2011年7月1日起，我國大幅下調汽油、柴油、航空煉油和燃料油的進口關稅，其中柴油、航空煤油將以零關稅進口。中信證券表示，大幅下調能源和原材料進口關稅對降低國內企業成本具有重要的作用，也為成品價格進一步的市場化改革進行了鋪墊。進入7月份，汽柴油供應偏緊狀態開始緩和，目前市場整體供應良好。近期經過一系列電煤價格調控，市場對柴油發電需求的預期降溫，預計7月份市場供需仍將維持平衡狀態。
中信證券認為，由于各種因素影響，全球石油石化行業在明年有望走出低谷，未來數年出現高峰。當前我國煉油企業盈利開始好轉，這是由行業盈利指數顯示出來的結果。乙烯行業仍將面臨較大競爭壓力，雖然其擁有市場優勢。合成樹脂材料將因為交運用料環保化與建材功能化而增加。行業投資需尋找結構性機會。關注乙烯原料多元化；市場缺口大的合成纖維原料；困內制造產業升級帶來需求增長的新材料及節能環保類新材料如聚氨酯材料等及非常規能源領域。推薦中國石化、中國石油、沈陽化工、雙良節能、遼通化工。
銀河證券同樣認為，石化行業步入景氣上升階段。2011-2012年是全球乙烯新產能投放是相對低谷，中東產能由于天然氣短缺而開工率不足，歐美部分老產能面臨關閉，全球乙烯開工率2013年前將重回90%的高景氣，目前處于景氣周期上升階段。石化雙雄估值便宜，已具備絕對收益的投資機會；石化推薦受益行業景氣明顯并有股改預期的S上石化、業績彈性最大的遼通化工和海越股份；油服推薦中海油服、杰瑞股份和海默科技。
人民幣匯率被低估國際貨幣基金組織(IMF)7月21日公布了對中國的2011年第四條款(Article IV)磋商報告(下稱“報告”
而對于負責中國第四條款磋商報告的IMF亞洲及太平洋部高級顧問奈杰爾·查克(Nigel Chalk)而言，這一天似乎更為漫長：因為報告的任何一個腳注都可能接受質疑。
報告不僅重申了IMF在人民幣匯率問題上的立場“人民幣匯率仍顯著低于與中期基本面相一致水平”，還在一項腳注中加上了用三種不同方法計算得出的人民幣匯率低估幅度：3%、17%和23%。
對于為什么用三種方法得出的結果區間如此之大，查克在當天的新聞發布會上解釋說，除了衡量方法本身的差異之外泥作，這些方法所依賴的數據來源非常廣泛，對于中國這么大的經濟體而言，要想非常準確地鎖定這些數據非常困難。
但這份報告帶給我們的疑問遠不止如此。幸運的是，在報告發布的當天，查克接受了《第一財經日報》記者的專訪。
“人民幣實際上是貶值了”
第一財經日報：今天發布的報告顯示，工作人員繼續認為，“人民幣匯率仍顯著低于與中期基本面相一致的水平”。但“中國政府卻并不同意工作人員的匯率評估”。他們認為，“經常賬戶變動與實際匯率水平之間的關系一般較弱，因此，不應根據對未來經常賬戶的不確定預測來評估幣值低估程度”。你如何回應這一觀點？
奈杰爾·查克：你準確指出了雙方觀點的差異所在。很顯然，更強勢的人民幣對于中國是很重要的，這與中國的“十二五”規劃致力于經濟再平衡的目標也相一致。除此之外，我們這一次表達的另一個觀點是，匯率方面取得的進展緩慢會拖累中國在其他方面的改革，尤其是在增加居民收入方面。貨幣升值緩慢會讓居民增收困難，拖累了中國的服務業，使其難以成為促進經濟增長的引擎之一。因此，我們認為，過去一年中，盡管社會安全網不斷擴大，但人民幣升值緩慢卻遏制了居民消費對GDP的貢獻率。
報告還尤其強調了一點，人民幣升值對于推動中國的金融自由化改革、創造一個更加市場化的金融體系、建立一個現代的貨幣政策框架，并最終使得中國的金融體系與全球一體化而言，具有至關重要的作用。
日報：中國監管層是否同意上述觀點？
奈杰爾·查克：對于金融部門改革，我們在很多方面都一致同意，需要有更多措施來推進更加市場化的金融體系。我們提出了三大措施：第一步就是加快人民幣的升值步伐。我們認為，如果中國為了干預匯率不得不每個季度都要向金融系統注入1500億~2000億美元規模的流動性，是不可能進行金融部門改革的。
第二，目前，金融體系還有很大一部分過剩的流動性，央行需要吸收這部分流動性，從而讓銀行能夠更加商業化地運作。這就意味著，央行的公開市場操作應該更多地使用利率這一工具來吸收多余流動性。
第三，發展更為現代的貨幣政策框架，更少依賴準備金率等量化工具，更多地使用匯率和名義利率等價格工具，來管理信貸需求和貨幣量。
一旦做到了以上三方面，再加上報告中我們討論的監管改革，中國就可以開展金融自由化改革，尤其是利率市場化改革。這樣才能使得整個金融體系更加市場化，健全資本市場。最終實現資本賬戶完全開放，使中國的金融體系實現全球一體化，讓人民幣成為真正的國際貨幣。
日報：我還注意到，與去年的報告不同的是，今年的報告加入了一個有關人民幣匯率低估幅度的腳注。基金組織匯率事務咨詢組的當前估計是，“人民幣按均衡實際有效匯率法、外部可持續性法和宏觀經濟平衡法衡量的低估程度分別為3%、17%和23%”。你能進一步解釋一下這些估算數據嗎？
奈杰爾·查克：這是我們評估中國匯率政策的另一個重要依據。基金組織內部有一個工作小組，專門負責對各個國家進行多邊評估，尤其是那些具有系統重要性的國家，比較這些國家的匯率相對基本面水平的差異，例如美國、歐元區、日本、中國等。這些數據來自于這個多邊評估小組。
評估主要依賴于三方面：一是外匯儲備增加的速度，因為外匯儲備的增加意味著收支平衡的變化。二是經常賬戶盈余。我們認為中國的經常賬戶盈余未來會進一步上升。第三，是人民幣實際有效匯率，即中國相對所有貿易伙伴的實際匯率水平。人民幣名義匯率在過去一年確實相對美元有所升值，但如果你看一下中國和貿易伙伴之間的實際有效匯率，即經通脹因素調整后的貿易加權匯率，會發現人民幣實際上是貶值了。人民幣目前的實際有效匯率，事實上和亞洲金融危機期間、互聯網泡沫時期以及中國SARS病毒時期差不多，而且比去年我們看到的水平更低。
單靠人民幣升值對全球再平衡益處有限日報：關于經常賬戶，這份報告顯示，IMF工作人員目前預測，中國的經常賬戶順差今年將達到GDP的5.5%，在中期內將升至GDP的7.5%。請問這一預測的假設前提是什么？
奈杰爾·查克：我們的第一個假設是，人民幣有效實際匯率在中期內維持目前水平不變。第二，我們也把中國政府目前已經推出的政策考慮進去了，但并沒有考慮哪些還不明確、沒有具體落實方案的措施，例如“十二五”規劃中戰略性的、高屋建瓴的、尚不明確具體實施方案的政策。因此我們考慮的是目前已在實施的、和實際匯率相關的政策。此外，我們用到了世界經濟展望報告中的一些基本假設。
日報：但假設人民幣有效實際匯率在中期內維持不變，似乎并不符合市場的普遍預期。
奈杰爾·查克：人們需要意識到的是，我們的預期與市場分析師的預期并不相同。主要原因是，首先，我們不知道市場分析師如何假設未來的政策變化；其次，市場分析師的假設中值是預計人民幣的實際有效匯率在5年內會升值23%，但我們并沒有這么假設。
但我們在估計的時候設計了一種情景，即中國在人民幣升值的同時做到了我們列舉的一系列再平衡措施，那么在這種情景下，中國的經常賬戶順差會低得多。
日報：在溢出效應方面，我注意到報告稱“單靠貨幣升值帶來的益處有限”。IMF工作人員認為，如果在升值的同時伴之以一系列再平衡措施，將增加那些在中國供應鏈中的國家和商品出口國的產出，但對大型先進經濟體的影響則有限得多。這一結論似乎與這些大型經濟體政府的主流觀點有所不同。你怎么看待這一結論？
奈杰爾·查克：在這個問題上，我要指出以下兩點：第一，是貨幣升值本身。中國正在進行一場宏觀經濟的龐大轉型工程，試圖讓中國經濟的增長模式從對投資和出口的依賴轉向國內需求。這在整個經濟史上是前所未有的，是一項宏大的工程。在我們看來，為了達到這一目標，中國需要的是一系列的改革措施，而僅僅讓貨幣升值是遠遠不能達到經濟轉型這一目的的。如此龐大的經濟體是極其復雜的，因此需要很多事情同時發生變化來改變發展軌跡。
第二，對于美國的影響。溢出效應評估做的僅僅是研究中國政策發生變化對全球其他國家造成的影響，而我們的觀點是，在基金組織的“多邊監督”(multilateral surveillance)和G20框架下，僅僅靠中國來做出改變是不夠的，需要所有具有系統重要性的國家一起做出改變，美國、歐元區、日本和中國，要一起做出方方面面的改變，才能取得再平衡的效果。因此，只有這些具有系統重要性的國家采取合作的、多邊的行動，全球經濟才能更趨平衡。
房價上漲的根本動力仍然存在日報：報告還將中國的“經濟過熱和通脹”列為首要的短期政策挑戰。但IMF認為，中國的通脹率將很快到達峰值。我們知道，中國6月的通脹率高達6.4%，那么你是否認為通脹已經在6月到達了峰值，還是未來仍有繼續攀升的風險？
奈杰爾·查克：我們在中國進行評估的時候是6月上旬，根據當時可以獲得的數據和信息，我們當時的預期是中國的CPI將會于7月達到峰值，大約是 6.5%，然后從8月開始回落。但之后發布的6月數據幾乎已經達到了這一水平。而后來的一些新的信息顯示，豬肉價格漲幅超出了我們的預期，這類農產品價格沖擊是很難預料的。根據已掌握的新信息，我們仍然認為，中國的通脹將在未來數月內繼續攀升，而峰值會比我們在報告中預測的晚一個月左右時間，可能到8 月，最晚9月時會看到通脹有所回落，然后會保持在12月左右達到4%~4.5%范圍內。當然，全年平均水平會仍然會高出這一范圍。
日報：報告里還有一個引人關注的話題就是房地產泡沫。盡管中國在抑制房價方面取得了一定成效，但IMF“仍然擔心中國可能出現房地產價格泡沫”，并且敦促中國政府“加大力度采取嚴格的行政措施，控制需求和抑制房價膨脹。”產生這一看法的原因是什么？
奈杰爾·查克：我們看到，中國政府已經采取了一系列行政措施來遏制房價過快上漲，例如限購令等。這些措施有效抑制了部分房地產投機需求，房地產交易量和房價漲幅都有所回落。然而，我們還是認為，中國的房地產仍然有“泡沫化”的傾向。而這背后有五大推動因素：
第一，中國的儲蓄率很高。第二，中國的資本管制限制了中國居民去海外分散投資。第三，儲蓄利率太低，扣除通脹以后的利率沒有吸引力。第四，散戶投資者除了儲蓄以外的投資渠道匱乏，例如互助基金、公司債券、股票等。中國在這些方面與其他國家仍有差距。第五，就是房產稅。中國基本上沒有征收房產稅。
上述原因，都會導致居民傾向于將收入投資于房地產市場。這意味著，盡管表面上房價上漲受到了控制，但房地產市場價格上漲的根本動力仍然存在。所以我們認為，為了遏制這一泡沫化的傾向，中國政府需要加大力度采取嚴格的行政措施。在更長期內拆除清運，解決問題的根本方法是：首先要加息，提高融資成本，儲蓄相對于房地產更加具有吸引力。其次，讓投資者擁有更多的金融工具，而不僅僅是房地產市場。第三，擴大房產稅范圍。中國目前的房產稅僅限于兩大城市，我們建議中國政府能將這一政策應用到更廣泛的人群中，降低人們投資房地產的動機。
日報：無論是房地產還是宏觀經濟層面，中國政府都在不斷加強緊縮政策。IMF是否認為中國存在政策超調和經濟“硬著陸”的風險？
奈杰爾·查克：不，我們并不這么認為。如果中國經濟受到沖擊，這一沖擊可能來自外部，也可能來自內部。但我們目前并沒有看到任何可能發生的類似情景。我們認為中國的經濟增長將得以持續，就像我們在報告中預計的那樣，IMF預計中國今年實際GDP增長9.6%，明年為9.5%。就算會出現這樣的沖擊，看到中國政府在過去幾年中迅速而有效地應對危機的表現，我們仍然相信中國有能力應對這樣的沖擊來維持國內經濟持續增長。
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